di David Rogers Webb
Capitolo 7
Parti centrali di compensazione
Humpty Dumpty è stato spinto.
Mr. Potato Head, Toy Story
Le parti centrali di compensazione (CCP) si assumono il rischio di controparte tra le parti di una transazione e forniscono compensazione e regolamento per le negoziazioni in valuta estera, titoli, opzioni e,
soprattutto, contratti derivati. Se un partecipante fallisce, la CCP assume gli obblighi del partecipante alla compensazione fallito. La CCP combina le esposizioni verso tutti i partecipanti diretti nel suo bilancio.
Esiste il rischio che le CCP falliscano?
Euroclear è un deposito centrale internazionale di titoli (ICSD), progettato per convogliare le garanzie dei clienti verso le controparti centrali.
Nel 2020, Euroclear ha pubblicato un articolo che discute la possibilità di fallimento delle CCP “Regolamentazione dei rischi delle CCP”, in cui troviamo le seguenti notevoli dichiarazioni dei relatori alla conferenza collaterale di Euroclear:
“Le autorità di regolamentazione di tutto il mondo hanno richiesto più capitale, più garanzie collaterali e più compensazione. E in larga misura ora hanno ciò che volevano. . . .
Eppure, nonostante gli enormi sforzi intrapresi dagli operatori di mercato, permangono due preoccupazioni principali. Il primo è che le normative finanziarie delle diverse giurisdizioni non sono completamente allineate tra loro. E in secondo luogo che i rischi nei sistemi finanziari sono stati concentrati nelle controparti centrali di compensazione (CCP). Queste due questioni si uniscono nell’imminente
spinta normativa volta a ideare un regime di risoluzione e recupero per le CCP di tutto il mondo. . . .
La spinta dell’UE a creare un regime di risanamento e risoluzione per le CCP . . . ha anche creato tensioni tra le stesse stanze di compensazione e le loro banche di compensazione e i membri dei gestori patrimoniali, su chi dovrebbe pagare cosa in caso di collasso di queste infrastrutture critiche di mercato. . . .
Ma, per le istituzioni dell’UE, la linea rossa [sic] è che se un PCC fallisce, allora non ci si aspetta che il contribuente paghi”
L’ultimo paragrafo è un sotterfugio che garantisce che nella “risoluzione” i creditori garantiti si impossesseranno immediatamente delle attività sottostanti; questo è il piano, cioè la nazionalizzazione non
deve essere consentita.
Il rapporto continua:
“Indipendentemente dal modo in cui il testo finale [del regolamento] è equilibrato, ciò non toglie nulla al fatto che il rischio è ora fortemente focalizzato all’interno di queste istituzioni. Uno dei partecipanti al
panel di Euroclear ha suggerito che vi è resistenza alla marcia sempre crescente verso la compensazione centrale poiché si tratta di una funzione di gestione del rischio e le funzioni occasionalmente falliscono.
Infatti, proprio perché i PCC non sono falliti in passato, non c’è nulla che possa dire che non ci sarà una crisi del PCC in futuro. I relatori temevano che, data la ridotta base di capitale attualmente posseduta dalle CCP, qualsiasi ripresa e risoluzione di una CCP in fallimento comporterà che i membri diretti della compensazione si alzino per sostenerli attraverso una serie di azioni difficili per le aziende coinvolte. . . .
Uno dei requisiti chiave della bozza del documento sarà l’obbligo per i CCP di intraprendere la pianificazione degli scenari. E il fallimento di un PCC sarà probabilmente innescato dal default simultaneo di due dei suoi principali membri. “Se un grande PCC è in difficoltà a causa del default dei suoi membri [sic], allora avremo una crisi bancaria”, afferma Benoît Gourisse, direttore senior delle politiche pubbliche europee presso l’ISDA.”
Nel 2022, il Financial Stability Board (FSB) e il Comitato per i pagamenti e le infrastrutture di mercato della BRI hanno pubblicato il rapporto “Risorse finanziarie della controparte centrale per il recupero e la
risoluzione”, in cui troviamo le seguenti dichiarazioni:
“Nel novembre 2020, i presidenti dell’FSB, del Comitato per i pagamenti e le infrastrutture di mercato (CPMI), dell’Organizzazione internazionale delle commissioni sui valori mobiliari (IOSCO) e del Gruppo direttivo per la risoluzione dell’FSB (ReSG) si sono impegnati pubblicamente a collaborare e condurre ulteriori lavori sulla Risorse finanziarie del PCC per il risanamento e la risoluzione. Tale lavoro prenderebbe in considerazione la necessità di, e svilupperebbe ove appropriato, una politica internazionale sull’uso, la composizione e l’importo delle risorse finanziarie nelle fasi di risanamento e risoluzione per rafforzare ulteriormente la resilienza e la possibilità di risoluzione delle CCP in scenari di perdite di default e non-default.”
Sotto il titolo “Effetti a livello di sistema, di contagio e interconnessione”, lo stesso rapporto afferma:
“Poiché gli scenari erano specifici per ciascuna CCP, i risultati non possono essere aggregati per simulare le perdite totali a livello del sistema finanziario per qualsiasi scenario particolare. Pertanto non sono stati considerati gli effetti a livello di sistema. L’analisi non ha preso in considerazione le circostanze economiche sottostanti che potrebbero causare il default simultaneo di quattro partecipanti diretti presso ciascuna delle sette CCP, la probabilità di tali circostanze, o il potenziale impatto del default degli stessi partecipanti
diretti in più CCP. L’analisi non ha nemmeno tentato di modellare gli effetti di secondo e secondo ordine degli scenari che potrebbero comportare uno stress di mercato più ampio, compresi potenziali aumenti dei requisiti di margine, pressione sulla liquidità e scarsità di garanzie. Infine, l’analisi presupponeva che tutti i partecipanti non inadempienti continuassero a mantenere gli impegni assunti.”
Pertanto, questa analisi fornita dal “Financial Stability Board” della BRI ha assolutamente evitato di contemplare esattamente cosa succede in una crisi finanziaria globale!
La Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) gestisce due CCP, entrambe designate negli Stati Uniti come Systemically Important Financial Market Utilities (SIFMU).
I seguenti estratti provengono da un articolo pubblicato da DTCC:
Con tre delle filiali delle agenzie di compensazione del DTCC dichiarate “utilità del mercato finanziario di importanza sistemica” (SIFMU), Pozmanter [il responsabile dei servizi e delle operazioni globali delle agenzie di compensazione del DTCC] ha affermato che quest’anno ci sono stati sforzi e discussioni significativi per aggiornare le società di compensazione e i piani di risanamento e liquidazione del depositario. . . . Ha chiesto al relatore Stephen Pecchia, amministratore delegato del DTCC, ufficio di recupero e risoluzione, informazioni sulle regole di liquidazione aggiornate e su alcune modifiche alle regole di allocazione delle perdite dell’agenzia di compensazione.
“Gli standard della Covered Clearing Agency richiedono piani per un recupero e una liquidazione ordinati”, ha affermato Pecchia.
“Cercheremo di liquidare l’entità fallita e, contemporaneamente, di trasferire i nostri servizi a una terza parte che si è opposta all’impresa DTCC o che sarebbe qualche altro acquirente di terze parti. Ciò che accadrà è essenzialmente un trasferimento di servizi:
ci sarebbe una certa cessione di beni, ci sarebbero accordi di servizio stipulati tra le agenzie di compensazione fallite così come tra la holding DTCC e questa nuova entità. “ . . .
“Speriamo che questo sia qualcosa che non dovremo mai fare, ma dobbiamo essere preparati”, ha detto. “Come molti di voi sanno, ciò che porterà a questo potenziale avvenimento potrebbe non essere qualcosa che abbiamo visto storicamente, ma il valore sta nella pianificazione. “
Quindi, qualcosa che non è stato visto prima spingerà l’imperativo ad avviare un nuovo PCC, e stanno pianificando che ciò accada.
Il DTCC ha fornito un videoclip intitolato “Prospettive sulla gestione del rischio del CCP”4), in cui Murray Pozmanter fa la seguente dichiarazione:
“Riteniamo che il livello di capitalizzazione di una CCP sia una componente chiave della sua resilienza complessiva. Le CCP devono essere sufficientemente capitalizzate per sopportare le perdite derivanti sia
da eventi di insolvenza dei membri che di perdite da inadempimento di non membri. In risposta a ciò, abbiamo implementato un quadro patrimoniale completo per misurare e mitigare efficacemente il
rischio e per supportare la resilienza di DTCC e delle nostre filiali.”
Qual è allora la capitalizzazione del DTCC? Questo è un estratto dal bilancio consolidato del DTCC a marzo 20235):
The Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) è la società madre di varie filiali operative, tra cui The Depository Trust Company (DTC), National Securities Clearing Corporation (NSCC), Fixed Income Clearing Corporation (FICC), DTCC ITP LLC (ITP), DTCC Deriv/SERV LLC (Deriv/SERV), DTCC Solutions LLC (Solutions (USA)), DTCC Solutions (UK) Limited (Solutions (Regno Unito)), Business Entity Data, BV (BED); Collettivamente, la “Società” o le “Società”.
Questo è tutto DTCC, consolidato, cioè l’intera torta.
Al 31 marzo 2023, il patrimonio netto totale consolidato era leggermente superiore a 3,5 miliardi di dollari.
Ora rendiamoci conto che questa è l’intera capitalizzazione alla base del Depositario Centrale di Titoli e delle CCP per l’intero mercato mobiliare statunitense e il complesso dei derivati.
Confrontatelo con l’affermazione citata:
“Riteniamo che il livello di capitalizzazione di una CCP sia una componente chiave della sua resilienza complessiva. Le CCP devono essere sufficientemente capitalizzate per sopportare le perdite derivanti sia
da eventi di insolvenza dei membri che di perdite da inadempimento di non membri.”
Questo è uno dei tanti inganni palesi, spiacevoli e scomodi da vedere e quindi facilmente respinti. Ricordiamo ora questi estratti dello scambio tra il Legal certainty group e gli avvocati della Federal Reserve:
Domanda (UE): L’investitore è protetto dall’insolvenza di un intermediario e, se sì, come?
Risposta (Federal Reserve di New York): . . . un investitore è sempre vulnerabile nei confronti di un intermediario mobiliare che non ha interessi in un’attività finanziaria sufficienti a coprire tutti i diritti sui titoli che ha creato in quell’attività finanziaria . . .
Se il creditore garantito ha il “controllo” sull’attività finanziaria avrà la priorità rispetto ai titolari dei diritti . . Se l’intermediario di valori mobiliari è una società di compensazione, i crediti dei suoi creditori prevalgono su quelli degli aventi diritto.
Quindi eccoci qua. Nel crollo delle filiali di compensazione della DTCC, saranno i creditori garantiti a impossessarsi dei beni degli aventi diritto. Questo è dove stiamo andando. È progettato per accadere
all’improvviso e su vasta scala.
Ci sono alcune ulteriori affermazioni rilevanti nell’articolo “DTCC Dettagli approccio alla gestione del rischio”:
“Gran parte del dibattito recente si è concentrato sulla questione se le CCP debbano apportare maggiori contributi del proprio capitale alla cascata di allocazione delle perdite come un modo per assicurarsi
che la loro gestione del rischio sia prudente e che abbiano la propria “parte in gioco”.
Si potrebbe sostenere che le CCP quotate in borsa potrebbero potenzialmente non essere allineate con gli interessi dei proprietari e degli azionisti, che hanno anche utilizzato i suoi servizi.
“Abbiamo ritenuto molto importante sottolineare che questo argomento non è applicabile ai CCP di DTCC perché in sostanza la fonte del nostro capitale sono i nostri utenti”, ha affermato Pozmanter.
“Non riteniamo che mettere a rischio una porzione sproporzionata di quel capitale come parte della nostra cascata di allocazione delle perdite allineerebbe i nostri interessi meglio di quanto non siano già allineati con i nostri proprietari e utenti. Consideriamo questo come una potenziale fonte di instabilità in un mercato stressato”.
Ha aggiunto: “Anche se siamo favorevoli ad avere una parte del nostro capitale nella cascata delle perdite, riteniamo che avere una metodologia molto trasparente e una percentuale statica del nostro capitale operativo nella cascata sia la cosa più appropriata per noi.”
. . . Per quanto riguarda le procedure di risoluzione, il DTCC è contrario al prefinanziamento della cascata delle perdite per default, sebbene sia favorevole al prefinanziamento del capitale operativo necessario per mettere in funzione una nuova CCP in caso di default.
“Mentre procediamo con la nostra pianificazione di risanamento e risoluzione, vogliamo avere il capitale operativo prefinanziato per avviare potenzialmente una nuova CCP in caso di risoluzione di una delle nostre CCP”, ha affermato Pozmanter. “Vediamo sicuramente la logica nell’avere il capitale operativo per avviare una nuova CCP prefinanziata”.”
Ecco qua. I PCC sono progettati per fallire. Sono deliberatamente sottocapitalizzati. L’avvio di un nuovo CCP è pianificato e prefinanziato.
Questo costrutto garantisce che i creditori garantiti prenderanno tutte le garanzie sulle quali avranno un perfetto controllo legale. Lo Stato di diritto deve prevalere! Altrimenti avremmo il caos! Dopotutto nessuno
è al di sopra della legge!
Per ricordarne la struttura, ecco un estratto dall’articolo di Wikipedia sul DTCC :
“La maggior parte dei grandi broker-dealer e banche statunitensi partecipano a pieno titolo al DTC, il che significa che depositano e detengono titoli presso DTC. DTC appare nei registri azionari di un emittente come unico proprietario registrato dei titoli depositati presso DTC. DTC detiene i titoli depositati in “grandi quantità fungibili”, il che significa che non esistono azioni specificamente identificabili possedute direttamente dai partecipanti DTC. Piuttosto, ciascun partecipante possiede un interesse proporzionale nel
numero complessivo di azioni di un particolare emittente detenute presso DTC. Di conseguenza, ciascun cliente di un partecipante alla DTC, ad esempio un singolo investitore, possiede un interesse proporzionale nelle azioni in cui il partecipante alla DTC ha una partecipazione.”
Con la spiegazione fornita dalla Federal Reserve Bank di New York (vedi Capitolo 3), sai cosa significa.